BMS天价交易启示：恒瑞、普米斯之后，国产创新药如何避免被赚差价？

6月2日，BMS和BioNTech宣布双方达成协议，将在全球范围内共同开发和商业化后者的PD-L1/VEGF双抗BNT327。根据协议，BMS将向BioNTech支付15亿美元的首付款，并在2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款。

截图来源：BMS官网

此外，BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外开发、监管和商业里程碑付款。值得一提的是，BNT327是BioNTech以9.5亿美元收购中国创新药企普米斯生物获得的核心资产，再度引起业界关于国产创新药被中间商狂赚差价的热议。

估值逻辑不同

决定交易金额悬殊

从普米斯生物不到10亿美元被BioNTech收购，到BioNTech此番与BMS达成合作仅半年有余，两次悬殊的交易金额惹人注目。

中国医药企业管理协会国际化专委会秘书长、岸金“医健国际化”联盟&创新中心创始合伙人骆世忠表示，全球市场和中国单一市场的估值逻辑不同，欧美国家仍是全球创新药的主要市场，美国更占据着半壁江山，这从根本上决定了两次交易金额的差异性。

在曼哈顿资本创始人王进看来，普米斯生物提前卖身与创始团队的心态，以及投资人的耐心及期望有关。“近年来生物科技企业的投融资环境不佳，按理想估值融资和上市十分困难，但管线项目仍在持续烧钱，普米斯生物在三年未融资进账的前提下余粮并不多。上市无门，融资又无法跟上，势必导致企业裁员和砍项目。因此卖身是普米斯生物考虑再三后的结果，既对投资人、员工和管理层有交代，也让正在进行的新药研发项目有了经费保证。”

BMS此番重金拿下PD-L1/VEGF双抗BNT327的权益也有其自身考量。在获得普米斯生物的BNT327后，BioNTech快速推进临床试验，已在全球PD-(L)1/VEGF双抗的百舸争流中走得较快。

日前，康方生物/Summit的依沃西单抗海外顶线结果数据已经读出，但主要终点总生存期（OS）未达到统计学显著差异，让Summit股价大跌，而辉瑞/三生制药的SSGJ-707将紧随其后。

骆世忠认为，在机构投资者看来，支撑药企长期发展的关键因素在于核心管线生命周期的长短。BMS的拳头产品抗PD-1单抗O药的市场表现本就逊色于默沙东同类药物K药，叠加该产品的中国核心专利将在2026年到期，会影响其在资本市场的估值和二级市场的走向，促使BMS达成这次BD交易。

那么，普米斯生物是否卖亏了？王进坦言，如果未接受BioNTech的收购和继续注资以及后期紧锣密鼓地接洽MNC，此番高规格和更诱人的标价交易或许不会诞生。“在不同时间，不同数据的呈现以及不同公司或负责人出面谈判，都会有不同结果和成交金额。时机很重要，找对交易对手和决策人同样重要。”

国产创新药被中间商赚差价不是孤立事件，此前恒瑞医药以对外授权的TSLP单抗SHR-1905境遇相似。获得该资产的Aiolos Bio，不到一年时间便被GSK以14亿美元收购。

骆世忠表示，美国的创新药市场非常成熟，机构投资者背后的BD hunter对单一维度的竞争格局，以及公司维度的竞争差异化，都了如指掌。“早在核心产品生命周期衰退前，MNC管理层就会布局潜在重磅管线。BD hunter以终为始，不动声色地寻找能够与MNC管线战略协同的创新药资产进行BD交易，为其未来与MNC合作埋下伏笔。”

骆世忠强调，临床试验的低成本优势正在加速中国创新药的研发，研究专利申报情况，有助于BD hunter快速锁定创新药管线。“不同项目的价值呈现时间点不同，全新的靶点和机制在概念验证（POC）的早期阶段就会被盯上；像这次交易的PD-L1/VEGF双抗等老靶点，会更加关注作用机制（MOA）和临床数据，尤其是在预期风险已经释放、临床价值逐步凸显的Ⅱb期。”

有效展示管线价值

掌握交易谈判主导权

在BD热浪下，本土创新药企要学会更有效地展示研发管线的价值，掌握交易谈判的主导权。

骆世忠指出，BioNTech等BD玩家与MNC走得更近，更了解后者的运行逻辑，因此在创新药生态中处于核心地位，并不是常规意义上的中间商，而是一个能够放大创新药价值的群体，更像是价值赋能者。“这提醒中国药企，创新药要想在国外实现更大的BD价值，就要在埋头推进管线的同时，深度了解靶点涉及的疾病领域、适应症、MNC竞争格局、专利到期时间、BD交易模式等情况，而这就是中间商的价值。”

尽管在ASCO、JPMorgan等会议平台，中国药企发出的临床声音越来越多，但骆世忠认为这还不够，仍需进一步深化。“我们距离目标市场的生态较远，往往是聘请当地人等作为BD负责人。更好地融入当地生态，让当地企业知道中国创新药资产或公司的价值，是一门必修课。中美同步开展MRCT，并为此建设团队，通过长期合作培养对方对我们的信任感，有助于国产创新药获得更高的估值。”

王进则认为，生物医药领域的BD和并购交易并不鲜见，每起交易的价格、估值、支付方式等极具个性化。“交易谈判有时会因为某个细节没谈妥导致失败，有时会半路杀出个程咬金，因竞价而抬高收购交易价。在与大药厂做交易时，不能求购心切，账上资金短缺等情况，往往容易被买方利用而狠狠压价。”

需要特别说明的是，能否谈妥一个比较理想的收购支付价格和方式，与卖方的资金实力、底气和经验资源有关。上述专家指出：“这次卖方与BMS的交易包含要五五投入和分成，如果没有上述要素，是谈不成这样的交易结构和价格。”

要想获得较高的收购价，王进提醒要注意这些关键点：首先要有突出的数据结果，提炼核心竞争力，做好专利、竞品的市场分析；摸清买方底盘，清楚对方感兴趣的原因、具备的资源和经验等。此外，速度和效率相当关键，FIC争取首发，赢得先机。“如果内部缺乏有经验和关系渠道的谈判高手，可以聘用外部财务顾问，有理有据地进行谈判。”

前述专家建议，药企决策者和BD负责人可以从以往的交易结构和支付方式中吸取经验，给潜在重磅药物留下后续收费的空间。“很多国外药厂对买断的产品和BD交易，考虑给予合理的销售提成。比如出售已上市产品，药企不仅可以获得里程碑支付，还可根据未来销售获得可观的销售提成收入。未来即使公司被收购，也可以持续分享后续产品销售红利。”